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主被动投资孰优孰劣?你该如何选择?

2018年01月10日 15:46
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一个机构对主被动投资的选择应取决于不同的市场环境和特征,还应考虑其比较优势及相应的整体资源调配,将有限的资源更多地放置到相对低效和有自身优势的市场

  【财新网】(作者 汪溥 危结根)被动投资近年来大行其道,主要源于:一是市场有效性和透明性总体在加大。全球金融危机以来,监管趋严,信息披露改善,技术进步加快,机构力量增强。二是宏观因素主导,市场呈同涨同跌特征。由于危机以来政策和地缘政治事件频发多发,导致相对于大势而言,公司个体特征影响减弱。

  事实上,关于主被动投资之间的争论,并不是新鲜话题。威廉•夏普1991年的理论研究表明,被动投资资产的平均收益在扣除费用后始终高于主动投资资产的平均收益;被动投资的收益超越大部分主动投资。这一结论具有普遍性,不依赖于周期或市场有效性,也与大量经验结果一致。

  主被动投资效果的差别本质上主要取决于两大因素。一是市场有效性。相对有效的市场,主动投资获取超额收益的机会越小。大盘相比中小盘、国债相比股票市场、公开市场相对私募市场、发达市场相比新兴市场,都是前者的定价效率更高,意味着更适宜被动投资的发展。二是基金经理战胜市场获取阿尔法的能力。资产管理者要加强投研能力建设,了解市场定价错位和机会。

  有观点认为被动投资比例的持续上升为主动投资带来了机会。这有待研究,我们认为被动投资增加将改变市场结构,加大市场脆弱性和同涨同跌特征,但这不仅无关主被动选择,还会增加投资者管理总组合Beta的难度。由于主被动均无法避免市场Beta风险,主动投资能否胜出仍将取决于管理人能否战胜市场。随着市场风险上升,主被动投资的优劣性愈发受流动性和操作便捷性影响。因此,被动自营由于流动性高和响应速度快,有望更胜一筹,而委托主动相对优势减弱。

  总体而言,一个机构对主被动投资的选择应取决于不同的市场环境和特征,还应考虑其比较优势及相应的整体资源调配,将有限的资源更多地放置到相对低效和有自身优势的市场。

  一、被动投资兴起,资金流动纷纷转向

  近年来,全球公开市场资金持续加大被动投资比重。被动投资比重上涨的趋势以美国为首,逐渐蔓延至其他地区。同时,固定收益等其他资产也紧随股票之后,出现了投资者加大被动投资的情况。

  就美国而言,其股票市场自2008年后经历了大幅资金流向转变,且逐年攀升。仅2016年,美国股票市场就经历了2720亿美元的被动投资资金流入与3310亿美元的主动投资资金流出(图1、图2)。而机构投资者调整规模和净流出的资金比例更为显著,2013年起,机构投资者的主动投资经历了断崖式下降,目前,仅有40%的股票仍被主动基金管理(图3)。

  二、 被动投资大行其道,受周期及结构趋势影响显著

  (一) 主动投资收益不及预期,费用高昂

  主动投资的比重持续下降一个主要原因是成本收益考虑。过去一些年主动投资收益欠佳的同时,费用也较高昂。首先,在市场表现上,从过去十年业绩看,主要发达国家的不同风格基金,无论大中型还是小型的股票基金,绝大多数跑输基准(图4)。不仅如此,全球主动投资的超额收益自2000年始日趋下降,甚至连年出现负值(图5)。其次,主动投资的高昂费用侵蚀了投资者的资产回报。1990-1999年,标普500的年收益率高达18.2%。投资者鲜少关注费用情况。然而,2000-2009年其年收益率骤降至-1%。因此,投资者开始愈发关注费率情况。过去30年,主动投资的费率一直维持在80bp上下,而被动投资因为规模效应费率已从30bp下降至21bp(图6)。更重要的是,据Kenneth R. French(Kenneth R. French, 2008)测算 ,1980-2006年美国市场市值10%的费用用于发现价格错位。若投资者转为被动投资,其年化收益将上升67 bps。对于主动投资,在回报不确定的同时,成本对回报的侵蚀是确定的。

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  (二) 市场同涨同跌现象明显,股票市场收益低迷

  首先,金融危机以来,政治和政策风险多发频发,市场同涨同跌(Risk on Risk off)特征突出。在政治层面,近年来高度的政治和宏观风险促使市场同涨同跌,股票价格的驱动因素日趋一致,多数风格基金趋势趋同,使得主动投资难以获得超额收益(图7)。在货币政策层面,金融危机后全球各央行纷纷实行低利率政策刺激经济,带动全球复苏。全球央行实施的低利率和量化宽松等非常规货币政策助推了同涨同跌现象。

  其次,在股票市场,不同行业类别回报的高度相关性,压低了主动投资的整体投资收益。证券回报的离散性越高,主动投资超额收益的分布越广泛,能够战胜被动的就越多(Harindra de Silva, 2001)。离散度越大,表明驱动企业盈利的结构、技术、行业、公司等不同因素越多,热点纷呈。若投资者挑选的管理人能够抓住其中一种或多种因素,选中相应股票,就会带来超额收益。然而,过去20年,全球市场首次出现了股票甚至不同资产类别间的高相关性与回报的低离散度(The Brandes Institute, 2011)。全球宏观风险共振提高了股票间的相关关系(图8),个股间差别下降,能够获得超额收益的管理人显著减少。不仅如此,对超额收益影响较大的跨区域股票回报波动率也不断下降,压低了管理人获取的超额收益(图9)。

  值得一提的是,被动投资比重的大幅增加往往会反过来加剧市场的高相关性与低离散性。Rodney的研究显示,被动投资比例作为自变量时,往往与股票相关性正相关而与离散性负相关(图10)。因此被动投资的大幅增加在一定程度上可能反过来加剧同涨同跌现象,从而导致资金从主动投资领域进一步流出。

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  最后,主动投资的强劲增长往往与股票市场的高收益高度相关。当股票市场收益低迷时,投资者往往开始寻求替代投资方式,如被动等。自2000年来,标普500的年化收益率仅为4.5%(Michael J. Mauboussin, 2017),其中1/4的年份甚至收益为负。因此,自2000年起,投资者对债券的投资开始超过股票市场,且过去十年资金大幅转向被动投资。

  (三) 金融监管和量化等技术发展对主动投资带来结构压力

  首先,2000年后日益趋严的监管政策抑制了主动投资的发展。自1933年来,监管政策的发展经历了保护投资者、促进主动基金发展以及鼓励被动投资三个阶段(图11)。1940年前,美国成立了证券交易委员会(SEC)并明确了披露要求以保护投资者。随后的60年,收入法案、职工退休收入保障法等一系列法案的建立助推了主动投资的迅猛发展。然而,过去20年,监管政策日益趋严,信息不对称降低,市场有效性改善。美国2000年公平披露规则限制内幕消息,要求上市公司及其信息披露义务人发布未公开重大信息时,必须向所有投资者公开披露;2004年SEC要求基金公司进行投资组合和费用披露;2016年,劳工部的信托规则也要求管理人在相似产品中为投资者选择费率低廉的产品。类似地,欧洲的MiFID II也于2017年1月开始实施,旨在提高非权益类资产和股票资产交易前与交易后透明度。MiFID II的法律影响不仅局限于欧盟市场内部,部分欧盟以外的金融服务行业主体也将在这次法律变革面前承担艰巨任务。严格的监管环境使得主动投资难以获得超额收益,对比被动投资低廉的费率,资金流向出现了大幅转移。

  更重要的是,技术发展给主动投资带来了根本性冲击。以Smart Beta为例,该策略可以系统性、低费率地获取超额收益。技术发展、信息透明和量化技术的广泛应用帮助人们对超额收益的来源有了更加清晰的认知,从而使得投资者可以利用量化技术系统获取超额收益。大量研究表明,剔除风险因子后的超额收益实际上并不显著,真正主动管理能力很难带来超额收益(图12)。

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责任编辑:张帆 | 版面编辑:邱楠添
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