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孙国峰:规则与自由裁量权——莱茵河两岸的思想之争

2018年02月14日 18:43
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《欧元的思想之争》从德法两国的经济传统及差异背景入手,一步步剥茧抽丝,细致地阐述了这些差异如何导致了财政政策及债务管理方法的不同,并且引用了欧央行、国际货币基金组织等国际组织以及英国、美国等政府的观点,给人以多角度的启发

  [编者按:本文为中国人民银行金融研究所所长孙国峰为《比较》编辑室刚刚出版的新书《欧元的思想之争》而写的书评。文章从欧元的源起、危机和前景,货币创造和金融风险的来源、内外部平衡与治理体系设计三个方面,对书中的内容展开评论,由此也引出了作者深入思考内部平衡中的规则与自由裁量权的协调,外部平衡中的跨境资本流动管理以及治理架构中财政体制与货币政策独立性的关系。原文发表在即将出版的《比较》94上。]

  【财新网】(专栏作家 孙国峰)欧元的诞生是政治经济文化综合因素作用的产物,并非单一的货币现象。作为两次世界大战的主战场,战争给欧洲各国留下了刻骨铭心的回忆。欧洲大陆,尤其德法两国,极力避免战火再燃。而重建期结束后,欧洲便长期处于低增长和政治动荡之中,也急需一个强大的欧盟来提振民心与经济。作为崇高政治计划的一部分,欧元在诞生之初便超越了经济现实的条件约束,也始终面临着思想之争。《欧元的思想之争》就是一本从莱茵河两岸的德国和法国不同哲学的视角观察欧元发展的力作。

  本书的三位作者是来自不同领域的一流学者,马库斯·布伦纳梅尔(Markus Brunnermeier)是我在普林斯顿大学经济系任教时的同事,也是普林斯顿本德海姆金融研究中心的主任,他来自德国,是一位宏观经济学家,在英国和美国完成了他的大部分研究工作;哈罗德·詹姆斯(Harold James)是经济史学家,主攻当代政治经济思想,虽为英国人,却是德国研究专家,在普林斯顿大学伍德罗·威尔逊公共和国际关系学院工作多年;让·皮埃尔-兰多(Jean Pierre Landau)是一位杰出的兼任中央银行家和外交官的明星作者,曾任法兰西银行副行长。作为欧美经济学界及历史学界一流的学者,作者给我们重新审视欧元的历史与未来提供了一个全新的、更具深度的视角,展示出多学科下进行政策与思想史分析的综合价值。

  本书从德法两国的经济传统及差异背景入手,一步步剥茧抽丝,细致地阐述了这些差异如何导致了财政政策及债务管理方法的不同,并且引用了欧央行、国际货币基金组织等国际组织以及英国、美国等政府的观点,给人以多角度的启发。

  欧元的源起、危机和前景

  (一)欧元的源起:来自莱茵河两岸的德法争论

  欧元在诞生之初便存在着以德法为代表的两种思想的争论。《欧元的思想之争》一书对德国奥尔多自由主义和法国集权、凯恩斯主义思维之间的差异做了重点描述,并就欧元货币联盟各方的不同观点和目标进行了阐释。欧洲货币联盟各方的思想之争不仅反映了德国和法国的经济哲学和政策在欧元设计方面的差异,在后续的危机处理中,更反映了其政策处理方面的分歧。

  德国的立场着眼于价格稳定,力图在价格稳定的世界里实现“量入为出的稳固”,同时也认为货币统一应该是经济统一的结果。法国则植根于民族和泛民族团结,强调的则是“对经济的管理”,认为只有建立起统一的货币,才能倒推经济的统一。从本质上说,法国愿意将资源而不是权力转移到欧洲;德国不愿将资源转移给失败的国家或银行,但愿意考虑或接受欧洲大陆以分享更大的权力。

  转机出现在20世纪90年代两德统一之时。苏联东欧剧变,两德统一的时间大大超出世界的预期。面对一个实力更强劲的新德国,时任法国总统密特朗意识到必须提前推进欧洲货币化一体化。而德国政府在深刻反思纳粹历史教训之余,也担忧本国实力的异军突起,会抬升国内极端民族势力的思潮。德法思想统一后,欧元区的建设便大大提速。

  (二)欧元的危机:两种思想的竞争

  某种程度上,欧元区实际是一个早产儿。当年两德以1:1汇率统一货币,造成国内严重的通胀问题。德国大幅提升利率的结果是英国被迫退出欧元区联盟,法国则经历了一场不大不小的经济衰退。各国经济情况的差异与统一的货币政策之间始终存在着矛盾冲突。

  面对固定的汇率及债务货币错配的压力,2009年以希腊为代表的南欧国家最终爆发债务危机。欧洲货币联盟试图以最低的政治代价来处理失衡及财政和货币调整的问题。而德法两国在理论政策方面的差异,不可避免地在数个欧元危机的分水岭中成为了不可回避的问题。作为欧洲的债权人,德国拥有不断增长的经常账户盈余,而法国则有持续的经常账户赤字。如英国学者查尔斯·戈德哈特(Charles Goodhart)指出,拥有经常账户盈余的国家都认为盈余的出现是得益于该国的政策,认为对一个债务国转让的任何资源都涉及道德风险,并不愿意承担相应的调整成本。此外,经常账户盈余大大减轻了该国平衡预算的压力,使得国内私营部门在没有任何财政援助的情况下可以实现预期盈余。因此,有盈余的国家发现自己更有底气指出其他国家须坚持财政约束的必要性。换言之,如果法国的经常账户盈余不断增加,而德国存在相同额度的赤字,那么欧盟的大部分言论和压力都不会出现,至少不会以同样的方式出现。

  不同经济理念之间的矛盾空前激化,导致欧洲内部的权力巨变和权力转移。第一次权力转移发生在2010年春天,决策权从布鲁塞尔的欧盟机构手中转到各成员国的首都;2010年秋天的第二次权力转移使权力从各国首都转移到柏林和巴黎,最终集中到柏林。权力最终从巴黎流失,一方面由于法国有着根深蒂固的政治弊病,另一方面也和法国相对较差的经济表现有关。

  (三)欧元的前景:规则和自由裁量的携手

  欧元区的未来取决于经济和其他多种力量的博弈。目前的货币联盟结构,受到欧洲主要精英决策层的巨大影响。某种程度上讲,欧元下一步的命运,很大程度上要取决于欧洲各国竞选的投票箱。就像英国1066年内战期间骑士党人和圆颅党人之战,正好映照了一千年后的法德之争。历史押着不同的韵脚,却有惊人的相似。

  法国人专注于管理当前的危机,愿意灵活地解释规则,而德国人专注于防范未来的危机,把规则视为避免未来风险的方法。防范危机的关键在于解决自奥德修斯以来的时间不一致性,即政府在没有发生危机时总是希望让公众和市场相信,他们在危机期间不会给各种利益集团提供便利,然而,当危机发生时它们会立刻改变想法。应对时间不一致性需要一个承诺机制,就像奥德修斯把自己绑在船的桅杆上一样,政府也要事先绑住自己的手。承诺包括外部承诺和内部承诺,但这两者在实践中都面临难以克服的困难。货币联盟是可以想象到的最严格的外部承诺,但会导致灵活性降低。内部承诺要求政府建立不会直接违约或不会通过通货膨胀间接违约的声誉。但是,只有当承诺不过于极端时,声誉才具有可信度。当发生极端情况时,政府会毫不犹豫地放弃自己的声誉。一旦市场意识到将极端情况下的债务违约排除的政府承诺是不可信的,政府的内部承诺也将失效,也就是说试图解决时间不一致问题的方法本身也面临时间不一致的问题。因此,完全的规则,或者完全的自由裁量都不能很好地应对危机。欧元的未来,需要规则和自由裁量的携手。正如该书中所说,“倘若能够战胜所有的分歧和差异,就有可能在欧洲层面实现协调合作,我们不想失去希望”。

  货币创造和金融风险的来源

  欧元的危机源于金融风险的积累,而在分析金融风险的源头时,作者是从货币创造谈起的。这并不奇怪,因为作者之一布伦纳梅尔是一位“贷款创造货币”(Loan Creates Deposit, LCD)主义者(尽管我们在讨论时,他说对LCD相信80%)。“贷款创造存款”观点是信用货币理论的核心,指银行通过资产扩张创造货币。由于贷款在银行资产扩张中最具有代表性,因此用“贷款创造存款”来命名这一观点,这里的贷款并不仅仅指字面意义上的贷款,而是指银行的资产扩张,包括贷款和银行买进本行客户资产的行为(参见孙国峰《信用货币制度下的货币创造和银行运行》,《经济研究》2001年第2期)。

  本书作者在谈论货币创造时将其分为两步:第一步是银行向借款人提供贷款,与此同时创造了货币,银行资产和负债同时增加,本质上银行通过贷款创造了资金来源;第二步是借款人(商品的买方)以创造出来的货币支付给商品的卖方,只有当商品卖方认可买方在银行的存款为有效支付工具时,银行的间接融资功能才得以实现。因此我们可以理解为货币创造是支付的前提,但支付又是货币创造的基础。如果没有支付,买方不会从银行借款,货币创造也不会发生。为了保证支付,银行的存款负债应当极具流动性,而银行的贷款等资产不具有强流动性,由此带来了流动性和期限的错配,所以银行需要维持流动性。因此银行本质上是脆弱的,并面临挤兑风险。作者注意到了银行的资产方很大一部分资产按市值计价,因此现代银行会迅速出现损失;而在负债方,在批发融资快速发展的背景下,由于批发融资比存款资金更不稳定,因此现代银行的风险比传统银行大。银行资产负债两方面的变化共同构成了风险和金融危机的来源。作者从货币创造的角度分析银行风险的来源是非常有意义的。按照我的思考,这实际上反映了信用货币制度发展到银行创造货币阶段面临的一个根本矛盾,即银行作为一个企业,其存续期是有限的,但又提供了具有公共品特征的货币,必然遇到流动性问题,因此需要一个有无限存续期的机构——中央银行来解决流动性问题。

  布伦纳梅尔剩余的20%不相信LCD的部分,是他认为银行需要吸收存款来维持流动性,而没有注意到所谓银行吸收的存款也是这家银行或是其他银行通过贷款创造的。假定银行体系没有新增贷款创造存款,有一家银行多吸收了存款,并不会改变银行体系存款总量,只会导致其他银行的存款减少。实际上,对银行流动性的最终支持,不是银行吸收的存款,而是来自中央银行。银行的流动性需求体现为现金制约和清算制约,再加上中央银行外生给定的准备金制约,就构成了信用货币制度下货币创造和银行运行的原理。存款在不同银行之间的流动,以及银行间市场批发融资,都不会改变银行流动性的总量。存款在不同银行之间的流动导致了流动性在银行体系的再分配,而银行间批发融资市场可以使流动性分配更加合理。因此,在没有其他外部冲击的情况下,仅仅是存款作为支付工具在不同银行之间的转移,如果银行间批发融资市场运行正常,也不会发生流动性风险。因此,批发融资市场的重要性恰恰在于它是银行防范流动性风险的场所。批发融资市场自身出现风险,往往是因为银行资产方的损失导致银行信用下降,正如此次国际金融危机发生时的场景,这时需要中央银行或政府为批发融资市场提供全额担保,或者中央银行提供流动性,以防止流动性风险的发生。换言之,由于不存在外生于贷款创造存款之外的存款,100%的LCD主义者不承认原始存款的存在,中央银行对银行体系流动性的支持和管理是信用货币制度安排中的自然组成部分。

  内外部平衡与治理体系设计

  本书讨论的欧元源起与发展历程,涉及内外平衡和治理体系的设计,对当下有着现实的借鉴意义,也引发了我对这些问题进一步的思考。

  (一)内部平衡:规则与自由裁量权的协调

  毋庸置疑,欧元的创设以及后续货币政策的调整是有一整套严格规则的。这套治理机制在平常时期运转正常,但过去的欧元危机表明,针对所有可能的事件设计规则是不可能的。在极端尾部事件中,背离规则导向的框架可能是最优的,因此在特殊时刻还是需要一定的自由裁量权,也就是相机抉择。同时,相机抉择又带来两个问题,一方面是对先前运行机制的挑战,一定程度上对政府公信力是一种损害;另一方面,如果相机抉择的规则为市场所广泛了解,市场会自发向着政策底线发展,最后导致道德风险。实际上这种风险并不仅仅发生在欧债危机之中,比如美联储与华尔街之间就存在着“格林斯潘期权”的问题。某种程度上,正是格林斯潘对市场不断的救助使得华尔街的风险一步步扩大。当下中国金融领域产生的一些乱象,也与市场对政府隐形担保的预期有关。在规则和自由裁量协调的过程中,存在两次懦夫博弈,博弈的结果决定了哪个部门在协调中占据主导地位。

  第一次懦夫博弈关系到货币主导还是财政主导。如果央行处于弱势,债务负担可以用通胀来解决,即财政主导。如果央行强势,财政当局就需要确保债务是可持续的,即货币主导。最终出现哪一种情形取决于动态懦夫博弈的结果。央行和财政当局之间的懦夫博弈出现在危机时期,在一场任何一方都无法被迫屈服、任何一方都不具备强大承诺能力的懦夫博弈中,博弈不断升级将导致最初很小的损失因延迟而放大到难以承受的程度。欧央行的设计就是为了确保中央银行在第一次懦夫博弈中不会被迫屈从于财政当局。事实上,在欧元危机期间,除了来自法国的一些口头干扰,欧央行独立于财政当局的制度安排从未受到质疑,说明了欧元区是货币主导。

  第二次懦夫博弈在第一次懦夫博弈的基础上增加了一个金融维度,关系到金融主导,还是货币或财政主导。如果在危机中金融部门成功地将资本重组的成本转嫁给央行或财政当局,就形成金融主导,正如此次危机中所表现出的那样。在繁荣时期,金融部门获得风险溢价,支付股息;而在危机时期,金融部门拒绝发行股份,设法避免承担损失,而央行或财政当局为了保护经济的其他部门进行干预,最终承担了成本。为了避免金融主导,央行可以将保险政策和限制总体风险承担的严格规则结合起来,通过宏观审慎政策防止时间维度上系统性风险的累积。宏观审慎政策区别于微观审慎监管,是货币政策的完美补充,但宏观审慎政策也不是万能良药,可能会引发监管套利。

  无论最终商定的最优政策规则如何,社会最终将为金融这种高杠杆行业提供某种尾部保险。社会应当承担多少尾部风险是一个政治问题,很大程度上取决于经济理念。即使经历了一场重大的危机,对于如何寻找规则与灵活性的最优平衡,欧元区成员国也并没有达成任何一致,甚至到目前为止一直在回避这个问题。正像作者在书中的提问:是黑?是白?还是二十八度灰?政策制定者需要在当下最优的政策应对和构建长期可持续的经济框架之间寻求最佳平衡点,可能需要按照哥伦比亚大学查尔斯·萨贝尔(Charles Sabel)教授提出的实验主义治理主张,在实践中不断探索。

  (二)外部平衡:对跨境资本流动的管理

  德国和法国经济哲学的显著不同在外部平衡上的体现是对跨境资本流动的管理。德国哲学主张资本自由流动和汇率自由浮动,法国哲学相反,认为应当通过固定汇率、资本管制以及贸易盈余国家的通货膨胀进行调整。讨论这类哲学差异的最有用框架是不可能三角,即一个国家不可能同时实现资本项目开放、货币政策对外独立以及汇率的稳定,也即所谓的“三元悖论”。欧元区的出现是不可能三角理论的重大实验,成员国放弃了对外独立的货币政策,或者说实现了完全的货币政策国际协调,希望换来资本的自由流动和固定汇率(单一货币可视为成员国之间的汇率固定)。但从欧元区的实践看,资本流动并未实现均衡,只不过传统意义上的国际收支问题变成了欧元区内部的资本转移问题。

  欧元区国家之间的生产率存在差异,以德国为代表的核心国家生产率较以意大利为代表的外围国家更高,导致了对这些国家的贸易顺差,但资金流向国家主要进入了非贸易品(西班牙和爱尔兰的房地产行业)和消费部门(希腊和葡萄牙的过度消费),推动了这些国家工资和物价的上涨,但并没有改善其国际竞争力。由于使用同一种货币——欧元,各国的名义利率是相同的,但通货膨胀率并不一致,外围国家的通胀率高,核心国家的通胀率低。这导致了不同国家的实际利率差异,核心国家的实际利率高,抑制产出;外围国家的实际利率低,刺激产出,实际利率的分化意味着资金从核心国家流入外围国家,这就是“沃尔特斯批判”所强调的,在资本自由流动的固定汇率体系下,持续的通货膨胀分化会带来某种形式的不稳定。因此,放弃对外独立的货币政策并不能保持资本流动的均衡,我们仍会观察到持续的单向资本流动。

  我的理解,出现这一情况不能证明不可能三角理论的失效,只能反映不可能三角从等边三角形转化为了不等边三角形,也就是说资本流动在不可能三角中的权重高于汇率和货币政策,因此,在资本自由流动的情况下,完全的货币政策国际协调换不到固定汇率,或者说在固定汇率的情况下,资本流动不能实现均衡;完全浮动的汇率换不到完全对外独立的货币政策。从这个意义上说,法国哲学强调的对资本流动进行一定程度的管理是必要的。

  (三)治理架构:财政体制与货币政策独立性

  德法关于货币政策独立性的观点也存在差异。20世纪90年代中期以前,法国的共识是中央政权已经反映了人民的意志,因此不需要存在一个独立的中央银行。德国人则认为“货币是不能被操纵的工具”。德国的观点源自联邦制的货币特性:联邦制国家更需要限制货币创造。比如,联邦制国家如德国和美国,中央和地方财政也表现为联邦制的关系。在这种治理体系下,地方政府的事权与财权是相统一的,地区之间的财政转移支付被严格制约。而货币创造在本质上是一种铸币税,会影响不同地区的收入和财富分配。在联邦制中,那些远离中央的企业和机构,很容易被货币刺激政策排除在外,又没有中央财政的转移支付政策支持,会感到被孤立和疏远。如果货币创造引起的收入和财富的再分配过大,甚至会威胁脆弱的政治系统,使之面临分崩离析的风险。

  20世纪20年代初,德国的恶性通货膨胀助推了巴伐利亚、莱茵兰和萨克森的“分离主义”,因为这些偏远地区认为自己受到柏林的德国央行的忽视。20世纪80年代末的南斯拉夫,贝尔格莱德的中央银行与塞尔维亚商业集团最为亲近,促使了克罗地亚和斯洛文尼亚的分离,南斯拉夫的联邦制最终崩溃。由此可见,一国的中央地方财政关系与货币政策的独立性相关,财政越分权,货币政策独立性越强;财政越集权,货币政策独立性越弱。从这个角度看,欧元区的财政并未统一,因此欧央行便具有了很强的独立性。反过来说,如果欧央行的独立性不足,则很容易导致欧元区的解体。因此,在经济治理架构中需要统筹考虑财政体制与货币政策独立性的关系。对中国而言,财政采取中央集权体制,但地方政府又通过土地出让等方式有一定的自主权,如何协调财政体制和货币政策值得深入思考。

  欧元是人类历史上的重大实验,本书论及的欧元的源起、危机和未来发展的前景及其背后的德法哲学之争,不仅帮助我们理解欧元,而且有助于我们思考货币金融的本质,更好地设计宏观经济治理架构。由于本书着眼于欧元,对诸多相关问题并未进一步深入展开讨论,但作者基于深厚的功力已经为我们提供了非常有价值的启发与线索。我把它推荐给大家,希望每一位读者都能从中有所收获,并能在相关领域的研究上取得丰硕的成果。■

责任编辑:张帆 | 版面编辑:刘潇
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